Obvestilo o pravnem nasledstvu
Projekt Slovenska varčevalna košarica 2009 je projekt družbe Medvešek Pušnik Borzno posredniška hiša d.d., Ulica Gradnikove brigade 11, 1000 Ljubljana, ki je tudi podalo naložbena priporočila glede družb v košarici v letu 2009, in se ga v okviru pravnega nasledstva prenaša na ALTA Invest, investicijske storitve, d.d. Železna cesta 18, 1000 Ljubljana.
Omejitev odgovornosti in ostala razkritja v zvezi s projektom Slovenska varčevalna košarica 2009:
Gradivo v okviru projekta Slovenska varčevalna košarica 2009 je naložbeno priporočilo, ki se po 2. odstavku 212. člena Zakona o trgu finančnih instrumentov (Uradni list RS, št. 67/2007 in 69/2008; v nadaljevanju ZTFI) šteje kot tržno sporočilo, in ne izpolnjuje pogojev, ki veljajo v zvezi z investicijsko raziskavo (v nadaljevanju: »Priporočilo«).
Priporočilo je pripravljeno s strani družbe ALTA Invest, investicijske storitve, d.d., Železna cesta 18, Ljubljana (v nadaljevanju: ALTA Invest). Slovenska varčevalna košarica 2009 je sestavljena iz 12 perspektivnih delnic domačih izdajateljev z ustreznim ponderjem, pri čemer je vključitev posameznega izdajatelja odvisna zgolj od analitskih kazalcev izdajatelja (v nadaljevanju: SVK 2009). Iz navedenega razloga se lahko sestava SVK 2009 v prihodnosti spremeni. Priporočilo ne zajema napovedi oziroma priporočil za posamezno delnico izdajatelja znotraj SVK 2009, ampak le za celoten paket delnic v SVK 2009. Trenutno je SVK 2009 sestavljena iz 12 domačih izdajateljev:
Datum izdelave Priporočila: 17.3.2009; Datum 1. objave Priporočila: 30.3.2009. Za podatke v Priporočilu je predvideno četrtletno ažuriranje.
Podatki, navedeni v tem Priporočilu, niso javna ponudba za nakup ali prodajo določenih vrednostnih papirjev.
Pri izdelavi Priporočila so sodelovali Jure Klepec, član uprave MP BPH, Bine Pangršič, pomočnik vodje oddelka finančnih analiz MP BPH, Siniša Stojanovič, finančni analitik – zunanji svetovalec MP BPH in Franci Tušek, svetovalec uprave MP BPH za naložbe (v nadaljevanju: Osebe). Osebe in ALTA Invest, ter z njo povezane osebe so v preteklosti že sklepale posle z delnicami izdajateljev v SVK 2009 in so lastniki delnic vseh ali nekaterih izdajateljev v SVK 2009.
Pri navajanju vseh postavk iz finančnih izkazov, vseh grafov ter vseh ostalih kazalcev vrednotenja, donosnosti, strukture financiranja, likvidnosti za obdobje 2004 do vključno 2007 so uporabljeni podatki iz informacijskega sistema Bloomberg L.P., London, razen pri izjemah. Izjeme, kjer so podatki izračunani na podlagi javno objavljenih konsolidiranih podatkov posamezne družbe, veljajo za analize naslednjih družb iz SVK 2009: NOVA KREDITNA BANKA MARIBOR d.d., LUKA KOPER, pristaniški in logistični sistem, delniška družba, POZAVAROVALNICA SAVA d.d. in ZAVAROVALNICA TRIGLAV, d.d. Podobno so tudi pri navajanju kazalca P/CF (Cena / denarni tok na delnico), kjer je le-ta naveden, uporabljeni podatki iz informacijskega sistema Bloomberg L.P., London. Pri izračunu trenutnih kazalcev vrednotenja, donosnosti, strukture financiranja, likvidnosti (t.i. sledeči kazalci relativnega vrednotenja) so pri spremenljivkah bilance stanja uporabljeni konsolidirani podatki na dan 30.9.2008 (v kolikor so pri izračunu kazalca uporabljeni tako podatki iz bilance stanja kot tudi podatki iz izkaza poslovnega izida, se za vrednost podatkov stanja uporablja povprečna vrednost stanja v preteklem 12 mesečnem obdobju) pri spremenljivkah izkaza poslovnega izida pa seštevek zadnjih štirih četrtletnih konsolidiranih objavljenih rezultatov razen za družbi ZAVAROVALNICA TRIGLAV, d.d. in POZAVAROVALNICA SAVA d.d., kjer so zaradi pomanjkanja podatkov trenutni podatki enaki tistim objavljenim za poslovno leto 2007.
Pri vrednotenju in napovedovanju donosov družb, ki sestavljajo SVK 2009, smo se opirali na standardno metodologijo. Pri tem se uporablja tako model prostega denarnega toka (»FCF model«) kot model relativnega vrednotenja (metoda primerljivih javnih podjetij). Pri FCF modelu, ki je teoretično najprimernejši, se predpostavlja, da bo podjetje nadaljevalo s poslovanjem še relativno dolgo časovno obdobje. Tako se skuša na podlagi analize preteklega poslovanja in ocene poslovnih možnosti v prihodnosti najprej oceniti denarni tok, ki bo v prihodnosti na razpolago lastnikom za distribucijo, potem ko bo podjetje izvršilo vse potrebne investicije v osnovna sredstva in obratni kapital za vzdrževanje tekočega poslovanja. Nato se tako ocenjeni denarni tok diskontira z ustrezno diskontno stopnjo, torej prevede na sedanjo vrednost, slednji pa se nato prišteje še tržna vrednost poslovno nepotrebnega premoženja in presežnih finančnih naložb ter odšteje vrednost (prihodnjih) obveznosti. Model zanemarja trenutno stanje na trgu oziroma vrednotenje primerljivih podjetij, kar je obenem prednost in slabost modela. Na drugi strani je prednost modela relativnega vrednotenja v tem, da upošteva, kako so primerljiva podjetja na trgu dejansko vrednotena, hkrati pa ima to pomanjkljivost, da so ti kazalci relativnega vrednotenja zares relevantni le v primeru, da smo našli ocenjevanemu podjetju povsem primerljivo podjetje, kar je v praksi težko dosegljivo. Metoda čiste vrednosti sredstev, po kateri je tržna vrednost lastniškega kapitala enaka razliki med tržno vrednostjo sredstev podjetja in vrednostjo njegovih obveznosti, na splošno ni primeren način vrednotenja kapitala poslujočih podjetij in je pri napovedih predstavljenih v SVK 2009 nismo uporabljali. Vsak izmed uporabljenih modelov ima svoje pomanjkljivosti, ki jih finančni analitik ne more povsem nevtralizirati, tudi če se vrednotenja loti z vso strokovno skrbnostjo. Zato je pomembno, da finančni analitik v procesu vrednotenja, še zlasti pa ob predstavitvi rezultatov: jasno loči dejstva od predpostavk/ocen/napovedi, navede podlage za oblikovane predpostavke/ocene/napovedi, upošteva analizo občutljivosti ocene vrednosti na ključne uporabljene predpostavke in tako uporabniku analize omogoči, da si ustvari mnenje o kredibilnosti pripravljene ocene.
Predstavitev definicij posameznih kazalcev uporabljenih pri vrednotenju podjetij SVK 2009:
Tržna kapitalizacija: število vseh izdanih delnic x trenutna cena delnice
Dividendna donosnost: višina zadnje bruto dividende / trenutna cena delnice
Tečaj/Dobiček na delnico (P/E) : trenutna cena delnice / (dobiček večinskega lastnika / število vseh izdanih delnic)
- Tečaj / Prodaja na delnico (P/S): trenutna cena delnice / (prihodki od prodaje / število vseh izdanih delnic)
- Tečaj / Aktiva: trenutna cena delnice / sredstva
- Tečaj / Prihodki od premij na delnico: trenutna cena delnice / (prihodki od premij / število vseh izdanih delnic)
- Tečaj / Kosmata premija na delnico: trenutna cena delnice / (obračunana kosmata zavarovalna premija / število vseh izdanih delnic)
- Čisti dobiček na delnico: dobiček večinskega lastnika / število vseh izdanih delnic
- Knjigovodska vrednost delnice: kapital večinskega lastnika / število vseh izdanih delnic
- Prodaja na delnico: prihodki od prodaje / število vseh izdanih delnic
- Kosmata premija na delnico: obračunana kosmata zavarovalna premija / število vseh izdanih delnic
- Operativna marža: dobiček iz poslovanja / prihodki od prodaje
- Profitna marža: čisti poslovni izid / prihodki od prodaje
- ROA (donosnost sredstev): čisti poslovni izid / sredstva
- ROE (donosnost kapitala): čisti poslovni izid / kapital
- Kratkoročni koeficient likvidnosti: gibljiva sredstva / kratkoročne obveznosti
- Hitri koeficient likvidnosti: denar / kratkoročne obveznosti
- Neto obrestna marža: čiste obresti / sredstva
- Marža finančnega posredništva: (čiste obresti + čisti neobrestni prihodki) / povprečna aktiva
- Donos na aktivo: čisti poslovni izid / aktiva
- Donos na kapital pred obdavčitvijo: dobiček iz rednega delovanja / celotni kapital
- Donos na kapital: čisti poslovni izid / celotni kapital
- Kapitalska ustreznost: obseg jamstvenega kapitala / celotna tehtana aktiva
- Delež premije v lastni izravnavi: (obračunana kosmata zavarovalna premija – prenos v pozavarovanje) / obračunane kosmate zavarovalne premije
- Čisti škodni količnik: čistih odhodkov za škode / čisti prihodki od zavarovalnih premij
- Čisti stroškovni količnik: obratovalni stroški (z upoštevanjem prihodkov/odhodkov pozavarovalnih provizij / čistimi prihodki od zavarovalnih premij.
- Čisti kombinirani količnik: čisti škodni količnik + čisti stroškovni količnik.
- Kosmati škodni količnik: obračunani kosmati zneski škod / obračunane kosmate zavarovalne premije
- Kosmati obratovalni količnik: obračunani kosmati obratovalni stroški / obračunane kosmate zavarovalne premije
- Delež zavarovalno-tehničnih rezervacij v skupni pasivi: zavarovalno-tehnične rezervacije / sredstva
- Delež kapitala v obračunani kosmati premiji: povprečna vrednost kapitala v obdobju / obračunana kosmata zavarovalna premija
- Delež zavarovalno-tehničnih rezervacij v kosmati zavarovalni premiji: zavarovalno-tehnične rezervacije / obračunana kosmata zavarovalna premija
Napovedi so oblikovane na podlagi:
a) analize trenutne makroekonomske slike in pričakovanj povezanih s tem;
b) analize preteklega poslovanja družbe s poudarkom na finančni analizi in analizi ključnih segmentov poslovanja;
c) SWOT analize (analiza prednosti, slabosti, priložnosti, nevarnosti);
d) identifikacije ključnih dejavnikov, ki vplivajo na rezultate poslovanja ocenjevanega podjetja;
e) ocene prihodnjega poslovanja na podlagi zgornjih analiz mikro in makro okolja ter javno objavljenih dolgoročnih strategij poslovanja posameznih podjetij v SVK 2009;
f) ocenitve poslovno nepotrebnega in presežnega premoženja;
g) primerjalne analize z javnimi družbami iz iste ali sorodne dejavnosti;
h) ocenitve tržne vrednosti lastniškega kapitala.
Splošne predpostavke, uporabljene pri določanju ciljne donosnosti SVK 2009:
- Napoved ciljne donosnosti SVK 2009 temelji na podlagi ocen tržne vrednosti lastniškega kapitala posameznih družb iz SVK 2009, razlik med njihovo oceno vrednosti in trenutno tržno vrednostjo ter deležev v SVK 2009.
- Napovedan donos SVK 2009 v Priporočilu se predvideva za celoten paket delnic izdajateljev, vključenih v SVK 2009, ob upoštevanju konzervativnega poteka dogodkov. Iz tega razloga, so tudi pri vseh družbah v portfelju, upoštevani spodnji intervali ocen vrednosti lastniškega kapitala.
- Ocene prihodnjega poslovanja so konzervativno prilagojene ob upoštevanju trenutnega makroekonomskega stanja, kritične ocene predstavljenih načrtov in strategij uprav ter verjetnost doseganja postavljenih načrtov;
- Ocene stroškov kapitala in dolga temeljijo na trenutnih zahtevnih tržnih razmerah, ki dolgoročno niso vzdržne, kar še dodatno povečuje zahtevano donosnost in zmanjšuje ocenjene vrednosti lastniškega kapitala.
- Ocene vrednosti lastniškega kapitala na podlagi metode primerljivih podjetij temeljijo na trenutnih tržnih razmerah, ki ne odražajo dolgoročnih povprečnih vrednosti primerljivih kazalcev vrednotenja (dolgoročna povprečja kazalcev vrednotenja v povprečju dosegajo višje vrednosti, kar generira višjo vrednost lastniškega kapitala analiziranega podjetja na podlagi metode primerljivih podjetij) in kot take dolgoročno, kar 10 letno obdobje gotovo je, niso vzdržne. Vrednotenja večine podjetij se nahajajo blizu ali na njihovih zgodovinskih minimumih, zato ocenjujemo, da so povprečne vrednosti multiplikatorjev precej konzervativne. Vrednotenje na podlagi te metode bi v normalnih tržnih razmerah generirale popolnoma drugačne (višje) vrednosti lastniškega kapitala.
- Gibanje ključnih makroekonomskih kazalcev ne bo bistveno odstopalo od napovedi UMAR-ja in ostalih uradov, ki spremljajo in napovedujejo gibanje omenjenih kazalcev;
- Poslovanje podjetij ne bo bistveno odstopalo od njihovih srednjeročnih javno objavljenih načrtov ter postavljenih dolgoročnih strategij;
- Pri opredeljevanju ciljne donosnosti lastniškega kapitala dopuščamo možnost izrednih dogodkov, njihove verjetnosti pa nismo ocenjevali. Porazdelitev le-teh, bo v roku 10-ih let relativno naključna zato ocenjujemo zgolj donosnost celotne SVK 2009 in ne posameznih naložb v SVK 2009. Ocenjujemo, da smo z uporabljenimi izredno konzervativnimi predpostavkami pokrili večji del prihodnjih izrednih dogodkov, verjetnost tega pa v tej fazi ni moč preveriti. Analiza občutljivosti, kjer preverjamo spreminjanje končnih ocen s spreminjanjem uporabljenih predpostavk, nudi zgolj preigravanje različnih scenarijev, katerih ocene verjetnosti zaradi nestanovitnega okolja nudijo zgolj slab približek dejanskim prihodnjim stanjem.
Delnice so lastniški finančni instrumenti, ki imetniku omogočajo udeležbo v kapitalu izdajatelja. Navadne delnice so delnice, ki dajejo njihovim imetnikom pravico do udeležbe pri upravljanju družbe, pravico do dela dobička (dividenda) in pravico do ustreznega dela preostalega premoženja po likvidaciji ali stečaju družbe. Prednostne delnice so delnice, ki zagotavljajo njihovim imetnikom poleg pravic, ki pripadajo navadnim delnicam, še določene prednostne pravice, na primer prednost pri izplačilu vnaprej določenih zneskov ali odstotkov od nominalne vrednosti delnic ali dobička, prednost pri izplačilu ob likvidaciji družbe in druge pravice, določene s statutom družbe. Prednostne delnice se lahko izdajajo tudi brez glasovalne pravice. Bruto donos lastniškega finančnega instrumenta je sestavljen iz izplačanih dividend, o katerih odločajo lastniki podjetja na skupščini, ter razlike v ceni delnice, ki nastane od trenutka prodaje in nakupa.
Vlaganje v vrednostne papirje je povezano tudi s tveganjem. Seznanitev z vsemi oblikami tveganja pri naložbah v vrednostne papirje je pogoj za oblikovanje ustrezne investicijske odločitve. Zgodovinski podatki o donosih vrednostnega papirja ne zagotavljajo donosov v prihodnosti. Priporočilo je namenjeno širšemu krogu oseb in ne upošteva izkušenj, finančnih možnosti in namenov posamezne osebe v zvezi z naložbami v vrednostne papirje, ki bi lahko ob nespremenjenih preostalih okoliščinah bistveno vplivali na vsebino priporočila.
Tveganja, povezana z investiranjem v delnice, so: tveganje, povezano z možnost bankrota oziroma neizpolnitvijo obveznosti s strani izdajatelja, kot npr. tveganje neizpolnitve plačila dividend, obresti itn. (kreditno tveganje); tveganje, da izdajatelj ne bi dosegel pričakovanih poslovnih rezultatov; tveganje drugih sprememb v gospodarstvu, na katere izdajatelj ne more vplivati in ki lahko povzročijo spremembo vrednosti naložbe (tržna tveganja), kot npr. spremembe obrestnih mer (tveganje obrestne mere) in sprememba zakonodaje (še posebej na področju urejanja trgov denarja in trgov kapitala, na področju davkov in mednarodnega pretoka kapitala), naravne in ekološke nesreče, vojne in ostale konfliktne situacije ali druge primere višje sile; pomanjkanje povpraševanja po delnici, zaradi katere imetnik le-te v želenem trenutku ne bo mogel prodati oz. jo bo lahko prodal le po nižji ceni; nelikvidnost povečuje razliko med ponujeno in povpraševano ceno na trgu, ki se lahko močno razlikujeta od povprečne tržne cene (likvidnostno tveganje); v primeru, da se delnica glasi na tujo valuto, investitor sprejema tudi valutno tveganje; donos finančnega instrumenta je v tem primeru odvisen tudi od gibanja tuje valute glede na domačo, kar lahko vpliva na zmanjšanje donosa zaradi neugodnih valutnih nihanj.
Pred vlaganjem v finančne instrumente, ki so predmet Priporočila, se posvetujte s strokovnjakom ALTA Invest. Prodajna cena finančnega instrumenta praviloma ni znana vnaprej in se lahko razlikuje od cene, ki je bila uporabljena pri računanju pričakovanega bruto donosa. Torej se lahko pričakovani in realizirani bruto donos razlikujeta. Upoštevati pa je potrebno tudi, da na neto donos finančnega instrumenta vplivajo tudi stroški in provizije, povezane z nakupom in prodajo finančnega instrumenta, in morebitne davščine. Razlika je lahko pozitivna ali negativna in jo je nemogoče napovedovati z gotovostjo.
ALTA Invest in Osebe ne odgovarjajo za popolnost, ažurnost in pravilnost posredovanih podatkov, ki so jih pridobile iz različnih javnih baz in javno dosegljivih virov, kot tudi ne za obdelave teh podatkov, izračune in analize, napravljene na podlagi teh podatkov.
Za napovedi v Priporočilu ALTA Invest in Osebe, izjavljajo, da si kot dobri strokovnjaki prizadevajo vedno podati popolne, uporabne in resnične napovedi. Napovedi predstavljajo na podlagi podatkov, znanj in izkušenj oblikovana pričakovanja, podkrepljena z dogajanjem v preteklosti, za uresničitev katerih ALTA Invest in Osebe, ne jamčijo.
ALTA Invest in Osebe, ne prevzemajo odgovornosti za rezultate ali katerekoli druge posledice dejanj ali opustitev, opravljenih na podlagi Priporočila.
Med ALTA Invest, fizično osebo, ki dela za ALTA Invest na podlagi pogodbe o zaposlitvi ali kako drugače in je sodelovala pri izdelavi, posredovanju ali razširjanju priporočila, ali s katero od teh oseb povezano pravno osebo na eni strani, in izdajatelji, katerih finančni instrumenti so predmet Priporočila, na drugi strani, po vednosti ALTA Invest ni pomembnejših upravljavskih, nadzornih ali kapitalskih udeležb (deleži ALTA Invest fizične osebe, ki dela za ALTA Invest, na podlagi pogodbe o zaposlitvi ali kako drugače in je sodelovala pri izdelavi, posredovanju ali razširjanju Priporočila, ali s katero od teh oseb povezane pravne osebe v izdajateljih, ki presegajo 5% osnovnega kapitala izdajateljev oz. deleži izdajateljev, ki presegajo 5% osnovnega kapitala ALTA Invest, ali z ALTA Invest, oz. s fizično osebo, ki dela za ALTA Invest, na podlagi pogodbe o zaposlitvi ali kako drugače in je sodelovala pri izdelavi, posredovanju ali razširjanju Priporočila, povezane pravne osebe).
Osebe izjavljajo, da niso prejele ali pridobile deležev v izdajateljih pred javno ponudbo takih deležev.
Ne ALTA Invest ne fizična oseba, ki dela za ALTA Invest, na podlagi pogodbe o zaposlitvi ali kako drugače in je sodelovala pri izdelavi, posredovanju ali razširjanju Priporočila, ne s katero od teh oseb povezana pravna oseba, po vednosti ALTA Invest:
- ni vzdrževalec trga finančnih instrumentov izdajateljev;
- v preteklih 12-ih mesecih ni vodila javne ponudbe finančnih instrumentov navedenih izdajateljev ali sodelovala pri njeni izvedbi;
- z izdajatelji nima sklenjenega drugega dogovora, ki bi se nanašal na opravljanje storitev v zvezi s finančnimi instrumenti in ki bi bil veljaven v preteklih 12 mesecih oz. na podlagi katerega bi bilo v tem obdobju opravljeno izplačilo za storitev oziroma kakršnakoli provizija ali bila dana obljuba, da bo takšno izplačilo opravljeno;
- z izdajatelji ni sklenila dogovora oziroma pogodbe o izdelavi Priporočila;
- v zvezi z izdajatelji, na katere se Priporočilo nanaša, nima drugih pomembnejših finančnih interesov niti bistvenih nasprotij interesov, razen morebitnih razkritij v preostalem delu tega dokumenta;
- v zvezi s finančnimi instrumenti, ki so predmet tega priporočila, nima drugih pomembnih finančnih interesov niti nasprotij interesov, razen morebitnih razkritij v preostalem delu tega dokumenta.
ALTA Invest izjavlja, da tega Priporočila oziroma gradiva pred njegovim razširjanjem ni razkrila izdajateljem, katerih finančni instrumenti so predmet Priporočila.
Uprava ALTE Invest, je s sklepom uprave določila kriterije, ki morajo biti izpolnjeni, da se smejo naložbena priporočila, ki bodisi izpolnjujejo zakonske pogoje za investicijsko raziskavo bodisi so tržna sporočila, ki ne izpolnjujejo zakonskih pogojev, ki veljajo v zvezi z investicijsko raziskavo, posredovati oz. razširiti samo za finančne instrumente tistih izdajateljev, v katerih z ALTA Invest, povezane fizične osebe in druge fizične osebe, ki za ALTA Invest, delajo na podlagi pogodbe o zaposlitvi ali kako drugače, niso v nadzornih ali poslovodnih organih. S sklepom uprave so bili določeni še drugi kriteriji znotraj ALTA Invest, z namenom preprečevanja nasprotij interesov ali izogibanja nasprotjem interesov v zvezi s priporočili v skladu z 19. členom Sklepa o posebnih pravilih za obveščanje o notranjih informacijah in naložbenih priporočilih (Ur.l. RS 106/2007; 36/2008).
V obdobju med 1. 7. 2009 in 30. 9. 2009 je bila struktura vseh posredovanih naložbenih priporočil naslednja:
Prejemnik Priporočila lahko s Priporočilom prejete informacije in podatke uporablja zgolj v osebne namene, če gre za fizično osebo, ali zgolj za potrebe lastnega poslovanja, če gre za pravno osebo (in ne v pridobitniške namene), pri čemer jih ne sme (v celoti ali deloma) posredovati, prenašati ali kako drugače priskrbeti kakšni drugi fizični ali pravni osebi ali jih distribuirati ali reproducirati, brez predhodnega dovoljenja ALTA Invest. Vsebina Priporočila je predmet avtorskega dela in s tem sodnega varstva.
Pravna oseba, odgovorna za izdelavo oziroma posredovanje Priporočila, je ALTA Invest, Železna cesta 18, Ljubljana, Ljubljana. Pristojni nadzorni organ MP BPH je Agencija za trg vrednostnih papirjev, Poljanski nasip 6, Ljubljana.