Strokovni članki 30.4.2020

V iskanju dna na kapitalskih trgih

Avtor Gorazd Belavič

Globalni delniški indeksi so zaradi izbruha pandemije Covid-19 izgubili približno tretjino vrednosti in 23. marca 2020 dosegli dno. Od takrat do 10. aprila so pridobili 20 odstotkov (merjeno v evrih).

S trditvijo glede dna tvegam, da se bo stvarnost do objave članka spremenila, a sredi aprila (v času pisanja prispevka) je temu pač tako. Kakršno koli že bo dogajanje na kapitalskih trgih do konca aprila poglejmo, kateri signali so bili vlagateljem na voljo 23. marca in še pomembneje, katere v prihodnje sploh upoštevati.

Spomnimo se najprej dogodkov 23. marca. CNN je poročal o nepredstavljivih razmerah v ameriških bolnicah in življenjski ogroženosti zdravstvenih delavcev zaradi manka zaščitne opreme. V Veliki Britaniji so razglasili zaprtje države po vzoru nekaterih evropskih držav. Dan prej se je z virusom okužil prvi ameriški Senator Rand Paul, v ameriškem epicentru pandemije - New Yorku pa so razglasili zaprtje države. Odmevala sta izjava ameriškega predsednika, da zdravilo ne sme biti hujše od bolezni, in zagotovilo, da bo ameriško gospodarstvo kmalu spet odprto. Na poslovnih portalih smo lahko zasledili tudi, da so imeli v Italiji dva zaporedna dneva padca števila novih okužb. Novica »ala« »kar koli bo potrebno« pa je prišla s strani Ameriške centralne banke (FED). Ta je z neomejenim odkupovanjem državnih vrednostnih papirjev in zagotavljanjem virov financiranja za celotno ameriško gospodarstvo začela ponujati likvidnost povsod, kjer je bila potrebna (»pozabljene« dele finančnega sistema so pokrili 9. aprila, ko so finančne vire dali na razpolago tudi manjšim podjetjem, lokalnim oblastem, imetnikom komercialnih hipotekarnih posojil in posameznim posojilojemalcem izven naložbenega razreda). Kombinacija novic je slikovito orisala usodnost trenutka, dosegla »uau« odziv na ukrepe FED in ponudila žarek upanja iz Italije. Glede na to, da smo teden pred tem doživeli vrsto čiščenja na borzi v obliki največjih dnevnih padcev tečajev in rekordne volatilnosti, lahko rečemo, da je bil dosežen vrhunec.
Priznam, to je le ena od možnih interpretacij takratnih dogodkov, ki pa je v končni fazi manj pomembna, saj so za vlagatelje bolj relevantne interpretacije današnjih dogodkov. Ključni determinanti naložbene zgodbe sta prihodnji razvoj bolezni Covid-19 in raven prizadetosti gospodarstva. Druga je odvisna od prve, zato drugače, kot da prisluhnemo epidemiologom, ne gre. Ti so o virusu ugotovili že marsikaj novega, a veliko še morajo, predvsem pa še niso dovolj blizu učinkovitemu cepivu. Države so različno drzne z izjavami glede odprtja gospodarstva (in morda se iz tega razvije celo nova konkurenčna prednost!), a dokler bo virus prisoten, bo previdnost veljala, predvsem pa strah, da pride do novega vala izbruha.
Za vlagatelje je kljub vsemu pomembno tudi trenutno soglasje glede druge determinante – ocene škode v gospodarstvu. Predpostavimo, da so za oceno trenutnega konsenza primerne napovedi največjih poslovnih bank, ki napovedi osvežujejo veliko bolj ažurno od uradnih institucij (glede na visoko negotovost vzemimo le ocene rasti BDP in stopnje brezposelnosti za ZDA; tabela 1). Iz napovedi je razvidno, da so ZDA v eni najhujših recesij (z največjim padcem BDP na kvartalni ravni in najvišjo stopnjo brezposelnosti od Velike Depresije), ki pa bo relativno kratkotrajna. Edinstvenost tokratnega dogajanja spremljajo izjemni svežnji državnih ukrepov. Po oceni združenja Bruegel trenutni neposredni fiskalni ukrepi v ZDA znašajo 5,5 odstotka BDP iz leta 2019. Za ocene fiskalne vzdržnosti ZDA bi lahko prišteli še za 4,1 odstotka potencialnih fiskalnih učinkov, s čimer bi se ameriški proračunski primanjkljaj približal 15 odstotkom BDP, rekordni povojni ravni.
Konsenz makroekonomskih napovedi je torej kar dramatičen (pri banki HSBC napovedujejo celo 45-odstoten padec BDP ZDA v drugem četrtletju!), prav tako so izjemni protiukrepi, ki nosijo za zdaj še neopažena fiskalna tveganja. Je potemtakem zgolj 20-odstotno znižanje cen delnic od letošnjega februarja »zadostno« in vključuje vse razpoložljive informacije? Do sredine aprila je bilo očitno temu tako. Vlagatelji so nemara upoštevali tudi vedenjske vzorce ljudi v podobnih razmerah, ki jih lepo pojasnjuje Robert Martorana: ljudje smo konsistentno črnogledi glede pandemij, revščine, demografskih trendov itd., zato so njihova pričakovanja močan pozitiven (angl. »bullish«) dolgoročni kazalnik za kapitalske trge.
Čeprav ne dvomim o človeški sposobnosti, bomo morali počakati na konkretnejše znake učinkovite obrambe zoper virusa, ki bo v obliki selektivne izolacije, iznajdbe zdravila ali cepiva. Vlagateljem bi v tem trenutku svetoval, naj ne stavijo na najugodnejši razplet bolezni Covid-19. Zavedajmo se, da virus ne prinaša ustrezne premije za tveganja kot druga tveganja. Nevtralna struktura prihrankov, v kateri imajo prostor tudi delnice, zato omogoča zadostno izkoriščanje priložnosti, ki jih nudi kapitalski trg po obsežnejših padcih cen naložb.

NAZAJ NA STROKOVNI VPOGLED